3招搞定《巴菲特传读书笔记》写作。（精选5篇）

更新日期:2025-12-07 21:27

写作核心提示：

写一篇关于《巴菲特传》的读书笔记作文，需要关注以下几个关键事项，以确保你的作文既有深度又有条理：
1. "明确核心目标与读者：" "目标：" 你是想总结巴菲特的人生经历？分析他的投资哲学？探讨他的商业智慧？还是结合自身思考？明确目标有助于你聚焦内容。 "读者：" 考虑你的读者是谁（老师、同学、自己？），这将影响你写作的侧重点和语言风格。
2. "深入阅读与筛选信息：" "广泛阅读：" 不仅要读《巴菲特传》，还可以查阅相关的访谈、文章、评论，甚至巴菲特的投资报告，以获取更全面的信息。 "重点筛选：" 《巴菲特传》内容丰富，不可能面面俱到。要找出对你触动最大、最核心的部分，例如： "关键人生节点：" 他的成长经历、求学、投资生涯的转折点、创立伯克希尔·哈撒韦的过程等。 "核心理念：" “价值投资”、“能力圈”、“市场先生”、“长期持有”、“复利”、“安全边际”等概念的来源和阐述。 "经典案例：" 他投资过的重要公司（如可口可乐、吉列、苹果等）的故事，以及他如何做出决策的。 "独特个性：

读书笔记：《巴菲特的第一桶金》

首先，希望每一个朋友们平安健康，2020年的开局并不好，但长期看经济会不断向上发展，资本市场会持续提高社会效率，也帮助大家创造财富。目测，我们的“假期”会很长，许多人在未来一段时间还会在家办公。今天，就分享我最近读过的一本好书《巴菲特的第一桶金》。

这本书由我的好友杨天南老师翻译。杨天南老师自己是一位对巴菲特具有很深入研究的价值投资者，也翻译了许多好的外国书籍和大家做无私分享，是我们行业中的楷模。《巴菲特的第一桶金》，通过一个个真实的案例，记录了巴菲特如何从一个奥马哈的投资爱好者，成为了价值投资领域的一代宗师。我做了一些简单的读书笔记，和大家做一些分享，也欢迎大家去购买这本书看看。

巴菲特的第一桶金：遇到价值投资

故事要先从巴菲特的老师格雷厄姆说起。在大萧条的股市崩盘前，格雷厄姆是一个相对谨慎的投资者。但是在大萧条中也无法幸免于难，在1929到1932年之间，他所关联的250万美元基金整整减少了70%。当所有的投资方式都不有效时，格雷厄姆开始进行深刻的反思，并且将他对投资的反思，在哥伦比亚大学开了一门课程“证券分析”。今天我们熟知的《证券分析》，就是这门课程内容改编的教材。而巴菲特在19岁时，读到的《聪明的投资者》是这本书更为精炼的版本。可以说，巴菲特真正意义的第一桶金，是让他远离投机，一开始就走上了投资的道路。

投资的定义由三个要素组成：深入分析、本金安全、满意回报。深入分析需要从一个公司所有者角度出发看问题，而不仅仅是一个小股东。本金安全，意味着投资的第一目标是不亏钱，需要有足够的安全边际才出手。满意回报，更多意味着合理的回报预期。比如说，在股票市场上年化20%收益率就是一个很高的收益率，而非过高设立一个投资目标。

巴菲特从格雷厄姆这边还学到了一个重要的财富：优秀投资者的性格。用佛教中的一句话说，就是不要有“我执”。投资者最大的敌人往往是自己。要对自己和世界诚实，关注事实本质。另一个是明白“稳健”的价值。只要稳健的做投资，每年超越市场一点点，长期就能变得非常富有。后来我们经常听到巴菲特经典的那句话：很少有人愿意慢慢变富。

巴菲特的第一支股票

巴菲特从小就对赚钱有强烈欲望。在11岁时他就用攒下的120美元，和姐姐合资买了6股诚实服务公司的优先股，巴菲特一半，他姐姐一半。买完之后，股价从38.25美元跌到了27美元，巴菲特感到非常内疚，辜负了姐姐的信任。好在最终股价反弹到40美元，巴菲特获利卖出，每股赚了1.75美元。当然，这只股票在巴菲特卖出后上涨到了202美元。

巴菲特用格雷厄姆方式买的第一个股票：

Geico保险公司

巴菲特和Geico保险有着很长久的渊源，这也是巴菲特用格雷厄姆方式买的第一个股票。在哥伦比亚大学上课时，巴菲特发现老师格雷厄姆是这家保险公司的主席。于是一个周六巴菲特坐上了去华盛顿的火车，调研了Geico。巴菲特发现，Geico具有两大竞争优势：销售保险的低成本优势，以及客户群体更好（安全驾驶人群，风险低）。公司虽然估值稍微高一些，但利润率是同业平均水平的五倍。

于是，巴菲特拿出自己65%的净资产，也就是10282美元买入Geico保险。一年多以后，巴菲特卖出Geico，拿回15259美元。这是一个看上去不错的投资回报。不过如果巴菲特继续持有Geico股票19年，股价会达到130万美元的价值。顺便说一句，格雷厄姆财富真正的来源，也是来自Geico保险。。。

毕业的时候，巴菲特是格雷厄姆课程中唯一获得A+的学生，他希望去格雷厄姆的公司公司，但格雷厄姆是一个犹太人，他只愿意招犹太人。于是巴菲特只好回家，成为了一个股票经纪。在1951年底的时候，巴菲特拿着自己20000美元的资金，又借了5000美元，投入到了股市中。

巴菲特的第一个失败案例

格雷厄姆一直强调的是Net-Net投资方法，就是公司市值比净流动资产价值要少。这时候巴菲特看上的是克利夫兰纺织厂，公司市值比净流动资产的一半还少。而且公司还有高比例的分红。巴菲特觉得这是一笔有吸引力的投资。但是，巴菲特忽视了公司的“护城河”。之后这家公司面临来自美国其他纺织厂的激烈竞争，出现巨额亏损，股价也随之大跌。

格雷厄姆认为，对于未来的预测是最不靠谱的，然而仅仅基于公司过去的财务数据，也可能出现误判。比如那些被新模式颠覆掉的美国零售、或者诺基亚。基于历史数据看，是非常强大的。但新的电商模式或者智能手机起来，公司未来的价值出现了毁灭。

这里还有一个小插曲，巴菲特曾经用2000美元和人合伙投资了一个奥马哈加油站。他自己每个周末都会亲自上阵，服务客户。但这个加油站在连锁巨头Texaco对面，完全没有任何品牌和规模优势。从这笔亏损中，巴菲特明白了品牌的重要性。

来到格雷厄姆公司

在奥马哈的日子中，巴菲特依然坚持给格雷厄姆写信，提供他对公司分析的文章。最终他的坚持打动了格雷厄姆和纽曼，给了巴菲特一个职位，成为了这家公司除了合伙人之外，四名员工中的一位。

巴菲特早期投资中，有许多收益来自“套利交易”。这种套利交易带来了大量无风险的收益。我们看到在巴菲特后期，这种“剥离风险以后收益”的思路很深。包括巴菲特2008年买入高盛的优先股，本质也是先对风险进行识别。

当时在格雷厄姆公司做了一笔经典的套利交易：洛克伍德公司。这是一家巧克力豆生产商，虽然常年亏损，但是有大量的可可豆库存。公司如果清算掉库存的可可豆，都不止这点钱。他们提出了一个方案，每个股东可以用一股换价值36美元的可可豆，这样就不用交税了。而公司的股价只有34美元，意味着有2美元的套利机会。于是格雷厄姆让巴菲特来操作这笔交易，巴菲特当时每天都在买入股票，然后在期货市场卖出可可豆。

成立小型合伙公司

1956年，格雷厄姆退休了，这时候巴菲特已经积累到14-17万美元的财富。他回到了奥马哈的家乡，成立了一个小型合伙公司，有6个合伙人，都是亲朋好友。这家公司一开始募集了10.5万美元资金，其中有100美元是巴菲特自己的钱。

每年巴菲特会写一封年度报告，汇报给所有的合伙人。但是具体的买卖操作，别人是不知道的。随着出众的业绩，越来越多客户希望成为巴菲特的投资人。于是到了1962年，巴菲特成立了以自己名字命名的合伙企业：巴菲特合伙公司。

这家公司的业绩报酬在6%以上部分进行提取，提成比例为25%。巴菲特最初的投资目标是，每一个三年周期要跑赢道琼斯指数。从1957到1968年，巴菲特的投资业绩是年化31%的费前回报率，扣费后，年化回报率也有25.3%。这期间，道琼斯指数的总收益率为185%，而巴菲特费前总收益率是惊人的2610%！

遇见芒格

巴菲特和芒格的故事，还要从一家叫做邓普斯特农机的公司开始说起。巴菲特在1956年买入这家公司，当时公司的净资产450万美元，年销售收入900万美元。买入的还有一位投资大师，沃尔特。施洛斯。他们一起持有了公司11%的股份，巴菲特也进入了董事会，希望能改善这家公司。

但是到了1962年，这家公司面临资金短缺，濒临破产的情况。如果公司一旦破产，巴菲特的投资就打水漂了。在面临问题的时候，巴菲特想起了前几年认识的律师朋友芒格。芒格找到一位职业经理人波特尔，帮助这家企业起死回生。他对公司销售策略进行改善，卖掉了多余设备，并且大幅削减库存，关闭了五个分公司。此外，公司还裁员了100人，大幅降低了盈亏平衡点。一年之后，公司实现了盈利，巴菲特从这笔投资中获利。

1966年，巴菲特发现了迪士尼。当时迪士尼的静态市盈率不到10倍，前一年税前利润2100万美元，市值在8000到9000万美元之间。华尔街把迪士尼看做一种“项目制”的公司，即使一个电影或者音乐剧很成功，但不能保证下一个作品成功，这种公司的成长前景有限。

巴菲特却看到了不同的角度。他发现孩子们都很喜欢迪士尼的内容，有些老电影可以不断放映，比如《白雪公主》。此外，迪士尼还将经典卡通形象印在不同形式的产品上。巴菲特还会见了创始人沃尔特.迪士尼，他带巴菲特看了加州的迪士尼乐园。当时，老迪士尼带巴菲特参观了名为《加勒比海盗》的娱乐设施。单单这一项设施就花费1700万美元，相当于当时迪士尼总市值的20%。巴菲特明白，投资迪士尼就是在地上捡钱。

巴菲特对于迪士尼的投资，开始有了更多芒格的影子，而非老师格雷厄姆。迪士尼属于典型的轻资产公司，内涵大量的无形资产，并不是格雷厄姆喜欢的那种低于净资产的价值股。当然，巴菲特最初对于投资轻资产公司的估值框架还不够成熟。他买了400万美元迪士尼股票，然后在第二年以620万美元卖掉。巴菲特事后承认，这笔投资的卖出“十分愚蠢”，因为从巴菲特卖出的1967年到1995年之间，迪士尼股价上涨了138倍。

买入伯克希尔哈撒韦

这笔投资不能算成功，虽然账面上给巴菲特带来了几百亿美元的获利。许多人可能知道，伯克希尔哈撒韦是一家纺织公司。从1955到1964年，这家公司的营收达到了5.3亿美元，却发生了亏损，而且这期间资产负债表缩水了一半。到了1962年，伯克希尔哈撒韦亏损220万美元，股价跌到8美元以下，市值不足1300万美元。

巴菲特最早买伯克希尔哈撒韦还是通过格雷厄姆的“net-net”思维。在1962年12月时，伯克希尔股价7.5美元，每股运营资本10.25美元，账面价值为20.20美元。这是典型的烟蒂股。

1964年，伯克希尔管理层准备回顾股票，当时巴菲特合伙公司持有公司7%的股份。于是他们就问巴菲特，愿意以什么价格出售持股。巴菲特说11.5美元，这会让巴菲特盈利50%，然后再去找下一个“烟蒂股”。然而，最终公司的回购价是11.375美元，比巴菲特的报价低一点，这让巴菲特震怒。巴菲特非但没有卖出，反而买入更多股票。到了1965年5月，巴菲特已经持股38.6%，控股了这家市值1800万美元的纺织公司。

巴菲特将25%的资金投入到他完全不懂的纺织行业。本来就是想抽一口“烟蒂股”，然后走人的。却突然成为了这家公司的大股东。这在当时，绝对是一笔很糟糕的投资。于是巴菲特冷静思考，做了几件事情：1）提拔了肯.蔡斯全权负责公司运营，并且借给他1.8万美元购买1000股公司股票的机会；2）巴菲特不参与到管理，就是看看公司的数据，他比较关注的是资本回报率，并且以此为管理层考核；3）公司多释放现金；4）巴菲特是唯一的资本配置者。

在最初的两年中，伯克希尔哈撒韦实现了盈利。巴菲特投入到公司的资金很少，巴菲特本人也不看好纺织行业未来的回报。这时候巴菲特看上了同样是奥马哈商人杰克.林沃尔特创办的国民赔偿保险公司（NICO）。

这家公司创始人杰克.林沃尔特可是奥马哈名人，巴菲特很早就认识他了。巧合的是，巴菲特的早期合伙人之一查尔斯.海德也是这家保险公司的董事。巴菲特有一次告诉查尔斯，如果杰克想卖掉公司，就给他打电话。

到了1967年初，杰克真的希望找一个买家，以1000万美元卖掉这家保险公司。查尔斯马上给巴菲特打了电话。没想到巴菲特很爽快就答应买下这个公司。我们在巴菲特之后的几次重要交易中也能发现，一些大的交易巴菲特往往用十几分钟就搞定了，因为交易之前巴菲特已经把问题想明白了。

这笔交易，造就了伯克希尔哈撒韦公司今天的成就。许多人都不记得伯克希尔哈撒韦还曾经是一个纺织公司，但大家都知道这是全球最伟大的金融公司之一。当然，巴菲特还是有懊恼的地方。因为当时巴菲特并不100%持有伯克希尔哈撒韦。他没有选择100%控股的巴菲特合伙公司，而是用伯克希尔哈撒韦去做了这笔收购。这让国民赔偿保险后来的价值，有许多流入到了巴菲特合伙人之外的其他人手里。当然，这些人就是伯克希尔哈撒韦的普通股东，他们也赚到了很多钱。

巴菲特的一次伟大“择时”

巴菲特出生于大萧条，等他进入股市的时候，正好是美股的低点。在1950年，美国股市平均市盈率只有静态的7.2倍，到了1956年恢复到了12.1倍。到了1960年之后，市盈率开始到了20倍以上。市场陷入狂热的时候，巴菲特却变得谨慎。

1966年初，巴菲特做了一个决定：关闭合伙公司，不再接纳新的投资人。这是真正将客户利益放在了第一位。因为这个时候，是很容易拿到投资人的钱。巴菲特从来不希望靠管理费来扩大规模。

到了1967年1月，巴菲特又在给现有合伙人的信中提到，公司过去10年29.8%的年化收益率，是绝对不可能在下一个十年复制的，甚至连接近都不可能。他觉得自己已经越来越难找到好的投资机会了。相反，市场却变得越来越短期（注：有兴趣可以看看另一个风光的投资人故事，富达基金的蔡志勇。）巴菲特不断提醒合伙人，考核一个基金经理最短的业绩期限是三年，而市场上变得对业绩越来越短视。

巴菲特的另一个变化是，从过去定量的估值分析方法，转而追求高质量的公司。这个在巴菲特之后的归因分析中也能看到。质量因子，成为了巴菲特成功最核心的因素之一。

在这个阶段，巴菲特在清理其合伙企业中的客户。他明确告诉这些客户，自己已经无法复制历史业绩，并且会把更多精力放在自己感兴趣的事情上，而不是每天做投资和研究，虽然事后看巴菲特对于投资和研究是一辈子的热情。同时，这个时候巴菲特已经有了上千万美元的身价，他自己也承认对于赚钱没有那么饥渴了。

这个行为导致巴菲特保持在一种无压力的情况下工作，不会强迫自己去追逐市场热点，也没有来自客户的压力。这种状态，帮助巴菲特规避了之后漂亮50泡沫的破灭。可以说是巴菲特投资生涯中一次伟大的“择时”！

到了1969年1月，巴菲特管理资产达到了1.04亿美元规模，但他依然保持Day One的那种审慎保守，办公室里面贴着1929年大崩溃的报纸。于是到了1969年5月底，巴菲特决定结束合伙公司，因为他已经找不到合适的投资机会了。

巴菲特的第一个接班人：比尔.鲁安

今天的巴菲特和芒格，都还没有真正意义退休。但巴菲特在1969年退休过一次，当时他推荐的接班人叫比尔.鲁安，也是一位价值投资大师。他管理的红杉基金（不是一级市场那个），是全美表现最好的基金产品之一。巴菲特在21岁时，就在格雷厄姆的课上认识了鲁安。他知道，鲁安也是一个价值投资者，而且有着优秀的品德。

而到了1970年，巴菲特已经拥有了价值1亿美元的财富，完成了人生的财富积累！

- end -

安 昀 | 曹 晋 | 曹文俊 | 陈璇淼 | 程 洲

董伟炜 | 杜晓海 | 付 斌 | 刚登峰 | 顾耀强

光 磊 | 郭 敏 | 韩 冬 | 郝旭东 | 何 帅

洪 流 | 胡鲁滨 | 胡宜斌 | 黄 峰 | 姜 诚

劳杰男 | 雷 鸣 | 李 琛 | 李德辉 | 李晓星

李元博 | 梁 浩 | 梁 辉 | 梁 力 | 刘 斌

丘栋荣 | 石 波 | 史 伟 | 是星涛 | 王 培

王 栩 | 王宗合 | 翁启森 | 吴 星 | 伍 璇

张东一 | 张 峰富国基金| 张峰农银汇理基金 | 张 晖

巴菲特股东信读书笔记（1997-2006）

作者：吴廷华

引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如1997年的信，撰写时点是1998年。）

本文引用内容主要源自1997年-2006年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、正确的区分贝塔和阿尔法是重要而稀缺的能力

2、向大师学习，从错误中学习

3、不可或缺的周期思维

4、重视那些加宽护城河的事情

5、长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很遥远的距离

一、正确的区分贝塔和阿尔法是重要而稀缺的能力

“面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲的鸭子，以为是自己高超的泳技让自己冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎的看看大浪过后，其他池塘里的鸭子都到哪里去了。”

——1997年致股东的信

那句更有名的话是：“只有当潮水退去，才知道谁在裸泳”。

有一个关于贝塔和阿尔法的笑话：有三个人，坐电梯，从一楼到十楼。一个人在原地跑步，一个人在做俯卧撑，一个在用头撞墙。他们都到了十楼，有人问你们是如何到十楼的？一个人说，我是跑上来的。一个说，我是做俯卧撑上来的。一个说，我是用头撞墙上来的。故事虽然看起来很蠢，但是实际投资中，有时候我们会不自觉的成为这三个人，认为自身能力是成功的最大原因而忽略掉大环境。

不管是对公司还是投资人，区分贝塔和阿尔法都是极为重要的。在短期内，贝塔的力量远大于阿尔法，有时候这个短期的时间会超过我们的想象，让我们错误的把周期和能力，把贝塔和阿尔法混为一谈。

即便是菲尔普斯这样的奥运18金选手，面对大海的逆流时，可能也会显得狼狈不堪，但是显然菲尔普斯的游泳技巧和能力是无容置疑的。

2008年金融危机，所有的公司都泥沙俱下，倾巢之下没有完卵；2011年之前，中国的大部分行业欣欣向荣，似乎每个公司都是明星都是高成长公司，笔者自己在刚入行的时候，曾经看到一家公司上市之后五六年的报表和财务数据，以为简直就是完美的明星高成长公司，后来才明白不过是周期的长度有点超过之前的理解而已。

2015年牛市的时候，任何一个大妈和散户都会谈论股票，让职业投资者感到无奈的是在那个时候，大妈的短期收益率往往吊打那些风险偏好较低注意安全边际的老司机，都说不要用爱好挑战别人的专业，但是主动管理的专业似乎在被人家的爱好无情打脸，似乎从事主动管理的职业投资者毫无价值。反过来，在2018年，从短期的结果来看，似乎是任何不进行投资的行为都会看起来像是一个投资高手，避免了极大的浮亏，而那些有一些回撤越跌越买的专业投资人仿佛再次显得像傻瓜一样毫无价值。

金融市场的随机性，使得投资能力的评估比其他行业困难得多。大部分行业对于专业性的评判较为直观，是骡子是马拉出来遛一遛就行了，业余足球队相对于专业足球队就算是踢一万场比赛，也难有胜算，并且只需要上场10分钟就能体现出极大的差距。但是衡量投资能力却有极大的不同，股票投资是一个进入门槛极低，但是做好门槛极高的行业，其短期的随机性和偶然性都极大，对于能力的评估也难以直观反映。巴菲特无数次表示一个投资人的能力，要在经过一轮牛熊以后再来评估才可能可以得出一个大致的结果，而金融市场的一轮牛熊或者周期有时候比大家想的要长的多得多，这可能会使我们忘记贝塔本身，而将其误认为是能力。

贝塔常有，而阿尔法不常有，长期15%的复合收益率更是难上加难。有时候投资者阶段性的优秀业绩可能只是因为碰巧赶上了较好的贝塔，取得长期的阿尔法是非常困难的。比如2012年到2015年的成长股行情，有很多后面被证伪的公司，在那个阶段其股价就是能够持续突破天际，而这样风险偏好下的贝塔行情虽然长达三年时间，但是也并不能永远持续下去，购买这些被证伪的公司从而取得的优秀业绩背后是用错误的逻辑搭上了贝塔的便车，在贝塔消亡之后，业绩也就不可持续了。战胜贝塔是非常困难的，即便简单以大盘指数或者行业指数作为贝塔，不论是2012-2015年还是2019年至今的创业板牛市，跑赢创业板指数的投资者屈指可数。拉长看，2009年1月1日到2019年1月1日整整10年，也恰好是两轮市场底部（我们认为选择市场底部作为起点和终点更能说明问题），这期间上证综指、万得全A的涨幅分别为37%、127%，对应的复合收益率分别为3.2%、8.5%。在这个期间存续的偏股混合型基金总共为207个（我们猜想起始时点的基金数量应该更多，但是更多的基金由于种种原因未能活到10年，回撤太大很可能是重要原因之一），复权单位净值增长率战胜万得全A的基金为61个占30%。如果将年化回报率上调到10%，满足条件的基金数量是40个占20%。如果将年化回报率上调到13%，满足条件的基金数量是9个不足5%。如果将年化回报率上调到大多数人看不上的15%，满足条件的基金数量是0。

贝塔的形式可能是多样的，不仅仅是大盘或者行业涨跌。对于专业投资者，虽然可能每一个标的的选择都是自下而上精挑细选的结果，但是仍然有可能导致组合出现极端的风险因子暴露，这一因子如果阶段性表现突出，那么其业绩表现会大放异彩，而反过来如果这一因子阶段性黯然无光甚至永久失效，那么业绩也难有亮点，尤其是后者可能会导致灾难性的后果。这个因子本身就是某个阶段的贝塔，既能载舟，亦能覆舟。曾经的小市值因子、重组概念，本质其实是壳价值，但是壳价值并非永恒，在注册制和退市的预期下，成为了再也无法闪光的因子。如果行业过于集中，那么会面临单一行业的各种风险；如果过度注重价格，那么可能缺失质量因子和成长因子，可能是价值陷阱；如果过度注重成长，可能面临高估值均值回归的风险。行业因子、成长因子、估值因子、质量因子都可能是贝塔的表现形式，对于想要穿越牛熊实现长期成功的投资人来说，均需要时刻审视自己是否是受益于某种贝塔，这个贝塔是否能够持续。

行业因子。如果过分集中于某一行业，在行业向上期间将获利颇丰，但这会使组合面临单一行业的风险，比如行业阶段性景气度向下，或者遭遇行业黑天鹅事件，使得企业收入利润负增长。以汽车行业为例，从2000年开始到2017年，销量实现了连续17年正增长，即便以2017年的巅峰销量来看，不论是保有量还是千人销量，相较发达国家也仍然有较大的空间，但是2018年到2019年，汽车销量连续两年负增长，产业中的绝大部分公司经营承压。即便是现在处于皇冠之巅的消费之王高端白酒，在2012年禁止三公消费后，也调整了差不多3年时间，才完全走出低谷，虽然当时仍然有富有远见的投资者正确的预见到高端白酒未来必将再创辉煌，并且现在从上帝视角看来这个判断极具前瞻性，在当时股价大幅下跌之后部分加仓高端白酒也是价值投资者需要做出的正确动作，但是若要在那几年全仓白酒，所要忍受的煎熬就相当之大了，除非完全是自己的闲钱，久期无限，否则极大概率难以承受，作为代客理财的资产管理机构，虽然要把客户的钱当成自己的身家性命，但是也需要考虑久期问题。

质量因子。指行业和公司的好坏，财务上用ROE和现金流来表征，长期可持续高ROE中枢和强现金流的公司，大概率就是高质量公司，而ROE中枢低、现金流差的就是低质量公司。低质量公司，不管是成长还是低估，都有可能成为价值陷阱的负向贝塔。对于生意相对成熟的公司来说，长期ROE是公司的可持续增速，低质量公司的高成长必然是不可持续的，所以把当前的高速成长线性外推犯错的概率并不低，即便正确，那么也可能由于增发摊薄使得中小股东的收益被摊薄。低估的公司如果没有较好的现金流支撑，于中小股东而言其股息率难以维系，因此也很难实现价值的回归，或者对于中小股东而言并无价值。有一些价值陷阱，可能就是质量因子上面出了问题。高质量公司有时候会出现被市场过度追捧，从而干拔估值、透支未来、风险累积的情况，持有相关公司业绩较好也更可能是因为阶段性估值提升，最为耳熟能详的例子莫过于美国的“漂亮50”。A股中同样不乏类似案例，以2019年至今为例，空调和地产是具有类似行业风险的相关资产，地产龙头公司的销售、结算收入、结算净利润、NAV增量等各项指标都好于空调龙头的收入利润增速，2019年初估值均处于各自历史较低位置，但是地产龙头的股价涨幅却不如空调龙头，后者的估值扩张幅度远大于前者，可能的原因是空调作为消费品资产较轻而地产资产较重，因此市场出于对质量的追捧，大幅拉升了空调的估值，但估值的提升并不能永久持续下去，如果未来这个过程逆转，那么两者的股价走势可能和之前迥异。

成长因子和估值因子。对于价值投资而言，成长和估值是硬币的两面，仅仅考虑一个方面而不考虑另一方面绝不是基于内在价值的投资。在已经考虑了前面所说的行业因子和质量因子后，所有人都希望买入高成长低估值的品种，都希望规避负增长高估值的品种，价值投资者始终会在成长和估值之间有所平衡。有时候，组合中的标的公司估值已经很低了，但是如果短期景气度均向下，使得公司的收入利润负增长，成长因子缺乏，那么即便估值已经反映了最差的预期，但是因为表观的财务数据较差，也可能影响估值修复的时间，使得组合阶段性承压。有时候，一些我们认为的成长股虽然估值已经很高，但是股价表现仍然大大好于低估值品种，也就是成长因子大大跑赢价值因子，但是再高的树也不可能上天。虽然在那个阶段会有各种各样的解释来证明这样的事实存在即合理，比如新产业、高景气龙头、核心资产等等，并且这些解释套上去似乎都是对的，但是反过来想，如果不是有上述因素的存在这些公司便不可能有那么高的起始估值水平，正如一个衰退产业、景气向下行业中的边缘公司、已经被证明过长期不赚钱的所谓垃圾资产，这些公司几乎不可能高估值。也就是说可能在刚开始的时候上述因素已经绝大部分反映在了高企的估值当中。那么在这种情况下，推动这些高估值资产继续上涨的本质原因，更可能是流动性泛滥下风险偏好提升，因为当前景气向上，以致于市场线性外推将5-10年之后的成长假设（只是假设，而不是现实）都折现到当前的股价当中，但这极有可能是一种偏见，因为同样将这种思维运用到那些当前景气低迷但是并不会消亡存在周期的行业中，在更为谨慎和保守的情况下（比如更高的折现率和负的永续增速）仍然可以得到当前股价是低估的结论，但是这些公司并未实现DCF的价值回归。因此，风险偏好的提升才是让那三个人能够到达十楼的电梯。索罗斯对于泡沫的描述堪称经典：“每个泡沫都有两个组成部分：现实中主导的内在趋势和对这个趋势的错误理解”。

正确且合适的投资框架，有效提升能力圈，才是投资人真正的阿尔法。既然股票市场充满了随机性，短期的结果不代表能力，那么对于专业投资人而言，显然我们不应该将评判的标准仅仅放在计分牌上。长期成功的投资一定需要正确且适合自身的投资框架，与之匹配并不断扩大的知识储备，以及能够在压力下知行合一，持续做好挥杆动作的过程控制能力，这些才是投资人真正可以剥离了贝塔以外的核心能力。股神的话更为简洁：就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程：“如何给予企业正确的评价”以及“思考其与市场价格的关系”即可。

二、向大师学习，从错误中学习

“在大师面前沉浸几个小时的效果远远大于我个人过去十年来独自的摸索。”

——2000年致股东的信

向经过时间检验的方法学习，是最高效的。投资这个行业中没有不学习的投资人，问题的关键是向谁学习，如何学习。我们经常看到很多复盘是在向股价学习，比如以单一年度来看，一个公司在估值高位，盈利加速同时估值进一步提升，可能我们总结得到的结论是，因为忽略了景气度提升带来的估值提升，因此下次如果景气度提升不管估值如何也要上车。但是下一次的情况，如果公司的估值没有提升而是下降了在消化估值，那么我们的总结可能就变成还是要重视估值，不能买太贵。这种学习最终会变成解释股价，而市场先生本来就是捉摸不定的，当下一次情况出现的时候，可能还是没有任何提升，毫无意义。

向大师学习，就是向经过时间检验的方法学习。如果是价值投资者，就向巴菲特、格雷厄姆、沃尔特施洛斯、约翰涅夫、塞斯卡拉曼学习；如果是趋势交易者，就向利弗莫尔、欧奈尔学习。连巴菲特如此聪明过人的人，也是通过对前辈的精华进行吸收才成为一代大师，我们没有必要去瞎折腾，其实本来在正道上走的人就不多，坚持下去，时间会给与回报。

从他人的错误中学习。投资中没有不犯错的人，如果都要从自己的过错中学习，那么有多少钱都不够亏，从他人的错误中学习，是代价最低又极其有效的。团队建立案例分享的机制，开诚布公、高质量的反思，能够形成强大的合力。国外有一本书叫做《投资大师的滑铁卢》（尚无中文版），里面讲述了很多投资大师的错误，非常推荐。

三、不可或缺的周期思维

“在格雷厄姆与多德所写的《证券分析》一书中，开头引用Horace的一句名言，‘十年河东，十年河西。’在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的体会日益加深。”

——2001年致股东的信

牢记周期，周期可能是比好公司更确定的事情。

周期永不眠。绝大多数事物都是存在周期的，对于很多明显具备周期性的行业来说，价格低迷盈利惨淡将导致供给出清，大幅出清之后可能又将面临供给不足，价格开始上升盈利回升，供给又开始增加，只要行业尚未进入衰退期，需求不会永久性萎缩，进入退出壁垒比较灵活，那么周期就将反复出现，周而复始。每逢周期行业到了高点的时候，总会出来一种论调叫做“这次不一样”，寡头们已经垄断抑或小企业已经退出，周期可以一直维持下去，然而事实却是周期行业永远存在周期。2014年猪周期底部的时候，猪价在底部反复筑底的过程中，PSY在持续提升从而使得生猪供给也在持续加大导致了猪周期的消失这种论调不绝于耳；2020年后猪价处于30多元的高位，再也没有人提PSY提升增加供给了。把慢变量和快变量混在一起，长期因素短期化，往往是从后视镜中解释当前的过度乐观或者悲观，但并不具备前瞻性。

即便把时间拉长，我们很少见到一个周期行业最终失去周期性（尤其是失去向下周期，能一直维持高位），但是好公司的护城河随着时间的流逝也存在被颠覆的可能，比如说报纸曾经是极好的生意，但是技术进步改变了人们阅读的习惯，护城河不再。

周期有时候很长，长到我们快忘记了它的存在的时候，它可能就飘然而至。所以每当我们在怀疑周期是否不再的时候，就更加应该仔细思考周期是否即将到来。霍华德马克斯在《投资最重要的事》中说：“无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。”

重视钟摆的位置，而不是预测钟摆的方向和幅度。霍华德马克斯在《投资最重要的事》当中，强调了第二层次思维以及周期思维，同时他把市场比作钟摆，钟摆很少在中间位置停留，而是以中间位置为轴反复摆动，永远很难知道钟摆摆动的幅度、回摆的原因及时机、朝反方向摆动的幅度。实在是生动形象的高超比喻。引起资本市场钟摆式波动的原因包括贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、线性外推的思维等，而钟摆的端点，也就是周期的顶部与底部，是风险和收益最不对等的位置。恐惧、后视镜、线性外推这些弱点都会使得人们在人心最为涣散的时候交出带血的筹码，那个时候往往是最悲观的时候，也是看起来最容易亏钱而实际上风险最低潜在收益最大的时候。贪婪、后视镜、线性外推这些弱点都会使得人们在周期最为狂热的时候舍不得压路机前面的钞票，那个时候往往是最疯狂的时候，也是看起来最容易赚钱而实际上风险最大的时候，正如巴菲特所说“所有人都打算继续待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针”。价值投资者要利用这些，而不是被这些支配。关于如何很好的利用这些，不管是对于各种行业周期还是市场而言，马克斯的建议都不能更好：重视钟摆的位置，而不是预测钟摆的方向和幅度。

四、重视那些加宽护城河的事情

“每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱，如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升，我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言，我们行为的影响难以察觉，但天长日久所累积的影响后果之巨大却难以估计。”

“由于这些几乎毫不起眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为‘加宽护城河’，这些行为对我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。”

——2005年致股东的信

巴菲特在进行企业评估的时候，主要看两个指标，一个是公司表观的市场份额，如果份额持续提升，那么大概率说明公司的竞争力在加强。另一个就是公司有没有继续做加深护城河的事情。正如朱升给朱元璋定的“广积粮，筑高墙，缓称王”策略，称王是广积粮和筑高墙的结果，只有不断的广积粮和筑高墙，最终才能够具备称王的实力。反过来，如果只是重视称王这个头衔或者说结果的话，如果没有广积粮和筑高墙，那么迟早会被其他人所破城，最终一定是王将不王。类似的，当前的市场份额持续提升，可能是公司过去的护城河在发挥威力，但是护城河本身不是一成不变的，所以公司也需要不停的加固和复制护城河，如果公司不停的消耗其护城河，那么城池的丢失也是迟早的事情。

《巴菲特的护城河》一书对护城河做了非常详细的归纳总结，包括无形资产（品牌、专利、法定许可）、成本优势、转换成本、网络优势、规模优势。

品牌的本质是消费者的心智，精神信仰。商标很多，品牌不多。真正的品牌，是会导致消费者的行为产生极大差异的，买的虽然是产品，但更是商标；不创造溢价的品牌都是耍流氓；有溢价还得有市场份额。同样是钻戒，就有人专门飞到香港去买全球知名品牌的钻戒，而不是街边的普通钻戒；准女婿第一次上门去好酒的老丈人家，必然是带上较为体面的头部品牌，如果是随便一个低端品牌的话那应该是想借机分手。

专利权总有期限，核心是持续创新。专利权一旦到期，竞争就会接踵而至，仿制药对到期原研药的伤害从来都是巨大的，所以把当前和在研管线品种按照巅峰净利润进行永续假设估值并不是严谨的估值方法。并且要当心那些把营收利润建立在少数专利产品上面的企业，拥有多种专利和持续创新投入的企业，才有真正的护城河。当然研发投入最终得到的产出是存在高度不确定性的，有可能花了一大笔钱最后也没有取得理想的结果，或者并没有构筑起足够的护城河。

法定许可对应的垄断经营权往往伴随着价格管制。典型如公用事业企业，如水电或者机场。重资产对应着低周转率，有高净利率弥补的才能获得较为理想的投资回报率。公用事业往往价格受限且资产较重，如果成本波动大，那么收益率就缺少保障。

替换原有产品可能需要消耗消费者或者用户的时间、劳动成本、长久习惯、甚至带来潜在风险，从而会形成转换成本。优质培训机构常年积累的师资大概率保证了学习的质量，从而在消费者心目中建立了良好口碑，换另外一个培训机构，损失的可能不光是学费，还有宝贵的时间；眼科、齿科、体检三种医疗服务，对后两者而言，消费者对提供服务的机构不满意的情况下，更换选择的成本是一小部分时间，还在可以接受的范围，但是对于眼科而言，如果效果不佳尤其是产生风险，那么对于消费者则是难以承受的毁灭性打击，因此转换成本大大提升。

网络效应，就是随用户人数的增加，产品或者服务的价值提升。网络效应的核心是“因为别人用，所以我也用”，先发优势突出，马太效应明显。社交和电商的本质都是要聚集，具有极强的网络效应，比如聊天软件、社交博客，我的朋友都用某聊天软件，那我为了更好的沟通，也必须用它；电商软件、打车软件，更多的商家会吸引更多的消费者，而更多的消费者吸引更多的用户。

成本优势形成的护城河多发生在产品同质化、价格敏感度高的领域。成本优势有以下来源：工艺流程、区位优势、资源禀赋、规模优势。工艺流程，这种优势由于会被模仿因此不一定持久。区位优势，尤其是在一些盈利能力不强、有运输半径的短腿产品领域，区位优势造就的成本优势较为持久，但可复制性较弱，到别人的地盘上就不好使了。资源禀赋所导致的储量、品质、良率方面的优势，造就了产品品质或者成本的优势，较为持久。

规模优势最关键的并不是企业的绝对规模，而是相对竞争对手的规模。

以规模为导向的行业，扩张行为本身具有较强的马太效应，越是扩张护城河越深，份额扩大与加强护城河两者相辅相成，但是有的行业不一样，份额扩大可能是在消耗护城河。比如在上世纪八九十年代，白酒放开价格管制的时候，有一些企业选择了名酒变民酒的路线，由于具备深厚的品牌积淀，再加上价格下降很多，其产品在一两年间其市场份额快速增加，但是这本质是降低了其品牌在消费者心目中的位置，大大消耗了护城河，以至于之后很多年，其产品价格再也无法和之前价格相近的竞品比肩，品牌地位大大下降。

品牌企业不停的提升品牌在消费者心中的位置，低成本供应商不断的降低自身的成本，网络效应的公司不断的扩张其网络效应，这些都是加宽护城河的事情。

终生学习是投资人不断加深护城河的方式。笔者在求学阶段的时候，曾经试图找到一种一劳永逸的工作，就是那种一招鲜可以吃遍天的行当，也不需要什么技能的更新。后来发现大错特错，只有不断的学习才能够使得作为一名投资人的护城河不断加深，其中最为重要的就是阅读，阅读可以让我们跟着大师学习，而巴菲特自己就说跟着格雷厄姆学习让他在投资上完成了从猿猴到人的巨大进化。

长短目标冲突时，优先着眼于长期。巴菲特还提到：“我们总是想在短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾，那么，以后再出色的努力也难以弥补由此造成的伤害。”我相信这条建议不仅适用于企业经营，也适用于投资，还适用于我们的人生。

五、长期投资要想成功，即使有精明的头脑、以及短期的优异绩效，还是有很遥远的距离

“长期来说，市场将出现非比寻常、甚至诡异至极的举动。只要犯了大错，过去无论多长期不断的成功记录，都会被一笔抹杀。所以伯克希尔需要生来就能辨认、及规避重大风险的人，甚至是有生以来、从未见识过的风险。”

“情绪的控制也十分重要。独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力，这些都是长期投资的成功要素。我看过很多聪明绝顶的人，但都缺乏这些特质。”

——2006年致股东的信

精明的头脑、过往短期的优异业绩，似乎看起来是一个优秀的投资者，这些大概是一个优秀投资者的必要条件，并不是充分条件。投资能力的衡量并不是一件容易的事情，很多因素都能够造就阶段性的投资成功或者说杰出业绩，并且这个阶段性所持续的时间可能长到人们认为其间消除了非能力因素的影响。但是这并不代表投资能力强，正如巴菲特曾经提及的猜硬币大赛的冠军。

风险辨认和规避是资产管理的核心能力。巴菲特看重的几个重要素质是：辨认及规避风险的能力，独立思考、心智稳定、以及对人性及组织行为的敏锐洞察力。投资本身就是风险管理的过程，要能够规避风险，那么才能避免大幅度的回撤或者归零，而其中“有生以来从未见过的风险”，正如巴菲特通过购买通用再保险公司，已经预见到衍生品中隐藏着极大的风险。巴菲特于1998年收购了通用再保险公司，通用再保险与接近900个交易商达成了超过20000份衍生品合约，巴菲特研究完了这些衍生品合约以后的结论是“根本不知道那些业务到底承担了多少风险”，一旦问题爆发，后果会不堪设想。如果发生严重的问题，将在金融市场上引发出其他连锁反应。因此巴菲特最后选择退出这些衍生品合约，最终花了好几年时间才完全脱身。而后的次贷危机证明了巴菲特的远见。

如果对于风险的认知出错，即便是曾经极为出色的投资者都可能遭遇惨痛的滑铁卢。比尔米勒是一位完全可以媲美甚至超过彼得林奇的基金经理，1991年到2005年，他连续15年跑赢标普500指数，超越了之前彼得林奇连续13年战胜标普500指数的纪录，如果从1990年用1万美元买入其基金，到2007年7月会变为9.2万美元，复合收益率在14%左右，管理规模从不到10亿美元提升到200亿美元。但是在2008年，比尔米勒的基金下跌58%，到2011年比尔米勒20年的业绩已经跑输标普500了。其最大的亏损来源于金融危机期间用较大的头寸抄底雷曼兄弟、AIG、房地美，而笔者猜测比尔米勒背后的逻辑是相信这些公司可以大而不倒，而事实确实让太多人跌破眼镜，这些公司股价下跌的同时，其内在价值也在下降，市场价格和内在价值的差值其实并没有扩大，金融衍生品的反身性极大。这类似很多用高估值增发收购从而保持高成长的公司，当发行股份不利，那么增速就会下降，估值也会下降，融资能力就会下降，增速将更难以持续，从而形成恶性循环，对于这样的公司，只有所有一切都顺风顺水的时候才能够万事大吉，融资和业务本身稍微的一点利空都可能造成上述负循环，看似良好的成长预期背后其实非常脆弱。雷曼兄弟最终没能获救宣告破产，而AIG时至今日股价也和金融危机时期相差无几。

相比之下，巴菲特对风险的态度要保守得多，除了提前预见了衍生品的风险之外，巴菲特最早买入的富国银行是美国大银行中衍生品业务占比最低的银行，绝大部分是传统的信贷业务，富国银行在次贷危机期间下跌了50%之后，巴菲特再次增持了富国银行，虽然后面股价最多又跌了50%，但是最终富国银行毫发无伤。虽然比尔米勒和巴菲特两个人都是在金融危机的时候对于金融股越跌越买，但是最终结果迥异。顺带说一下，国内的银行，大部分都是传统商业银行的信贷业务，和发达国家银行有很大比重在衍生品的业务结构有着极大的不同，相比之下国内银行业务的稳健性是更胜一筹的。

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吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（1）

吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（2）

吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（3）

吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（4）

吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记（5）